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　　恆帥轉債存續期為6年,聯合資信評估股份有限公司資信評級為A+/A+,票面面值為100元，票面利率第一年至第六年分別為：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期贖回價格為票面面值的114.00%（含最後一期利息），以6年A+中債企業債到期收益率6.08%（2025-05-27）計算,純債價值為83.89元，純債對應的YTM為2.97%，債底保護一般365體育app。

　　當前轉換平價為98.93元，平價溢價率為1.08%。轉股期為自發行結束之日起滿6個月後的第一個交易日至轉債到期日止365體育app，即2025年12月05日至2031年05月28日。初始轉股價62.55元/股，正股恆帥股份5月27日的收盤價為61.88元，對應的轉換平價為98.93元，平價溢價率為1.08%。

　　轉債條款中規中矩，總股本稀釋率為4.47%。下修條款為“15/30，85%”，有條件贖回條款為“15/30、130%”，有條件回售條款為“30、70%”，條款中規中矩。按初始轉股價62.55元計算，轉債發行3.28億元對總股本稀釋率為4.47%，對流通盤的稀釋率為14.71%，對股本攤薄壓力較小。

　　我們預計恆帥轉債上市首日價格在117.07~130.43元之間，我們預計中簽率為0.0011%。綜合可比標的以及實證結果，考慮到恆帥轉債的債底保護性一般，評級和規模吸引力一般，我們預計上市首日轉股溢價率在25%左右，對應的上市價格在117.07~130.43元之間。我們預計網上中簽率為0.0011%，建議積極申購。

　　公司主要從事車用微電機及以微電機為核心組件的汽車清洗泵、清洗系統產品的研發365體育app、生產與銷售，致力于成為全球領先的汽車微電機技術解決方案供應商。公司專注于為整車廠和汽車零部件供應商提供車用微電機、清洗泵、清洗系統產品；有著技術沉澱和生產經驗，熟悉汽車行業對汽車零部件在一致性、功能性與穩定性方面的高要求。

　　2019年以來公司營收穩步增長，2019-2023年復合增速為29.24%。自2019年以來，公司營業收入總體呈現穩步增長態勢，同比增長率“倒V型”波動，2019-2023年復合增速為29.24%。2023年，公司實現營業收入9.23億元，同比增加24.99%寄宿日記36你也想做吧。與此同時，歸母淨利潤逐步上升，2019-2023年復合增速為32.67%。2023年實現歸母淨利潤2.02億元，同比增加38.87%。

　　恆帥股份營業收入主要來源于微電機和高壓清洗泵寄宿日記36你也想做吧，產品結構年際調整。2021年以來，偉測科技微電機業務收入逐年增長，2021-2023年項目運營業務收入佔主營業務收入比重分別為30.17%、36.39%和39.43%，同時產品結構年際調整，其他主營業務規模佔比穩定，其他收入、其他業務佔比趨于穩定。

　　風險提示：申購至上市階段正股波動風險，上市時點不確定所帶來的機會成本，違約風險，轉股溢價率主動壓縮風險。

　　數萬億大市場容納多重需求：2024年中國餐飲市場規模達5.6萬億元人民幣，近5年行業CAGR為3.6%，限額以上餐飲收入5年CAGR為10.1%高于行業。2023年餐飲細分市場正餐、快餐及其他休閒餐飲類型（含咖啡茶飲、烘焙、小酒館等）分別佔比68.1%、23.5%和8.4%。行業同時容納高頻剛性需求和可選需求，在不同經濟週期中均呈現結構性機會，上市公司餐飲品牌主要集中在大眾到中端價位段。

　　連鎖化率持續提升，線上化率疫後增長放緩：2015-2024年，中國連鎖餐飲規模從4797億元增至11063億元，年復合增長率達9.7%，推動連鎖化率從12%逐年遞增至20%；對近10年餐飲規模增長的貢獻率為38%。餐飲線上化則經歷了一個更為激進的過程，自2015年起步至2024年規模達15813億元，年復合增長率高達25.0%，帶動線%，線年餐飲規模增長的貢獻率達81%。

　　連鎖餐飲行業擴張動力：可歸集為需求端的人口結構及消費習慣、居民收入提升，供給端的餐飲產品創新、服務水平提升、規模化擴張、品牌化發展等六大增長要素。在需求明確走好之前，行業增長仍以供給驅動為主，經營主體通過產品創新、服務水平提升、品牌化發展走出價格內卷的同時堅持規模化擴張，才能跑出連鎖餐飲行業的超額收益。根據中國行政區劃及購物中心項目數據估算，中國大眾餐飲第一梯隊品牌的門店數天花板應在高于4萬個，成為中國大眾飲食中的“基礎設施”型企業；主攻購物中心配套及輕社交場景的正餐品牌的店數天花板應在幾千家水平。

　　連鎖餐飲行業CR10逐年提升，快餐+茶飲標準化程度高、瓜分規模前十，均已在不同交易所上市。連鎖餐飲行業CR10從2015年的23.7%逐步上升至2024年的30.3%，行業的集中度逐年提升，但考慮連鎖化率仍僅20%，餐飲行業格局仍為高度分散。全國統一大市場政策導向，助力行業龍頭進一步規模化擴張。

　　細分行業縱覽：快餐標準化程度高、行業天花板高，中式快餐上市進行時。正餐中火鍋領軍品牌海底撈屹立不倒，進軍海外市場；其他中式正餐各站山頭，線上平台助力正餐快餐化。茶飲咖啡加盟模式驅動跑馬圈地；下沉市場蜜雪冰城主導，中端市場瑞幸暫領先。

　　餐飲出海：國內市場競爭加劇，出海成為頭部企業第二增長曲線萬華人華僑群體支持中國餐飲品牌初始產業化，本土消費者進一步助力品牌擴張。正餐及快餐品牌傾向于以直營模式進行海外擴張，茶飲則以加盟為主。海外業務挑戰主要有產品本地化、供應鏈及物流體系搭建、政策法規和勞工制度差異等。

　　投資建議：推薦關注憑借供應鏈優勢及強品牌穩步加密國內門店網絡、推進海外擴張的茶飲龍頭蜜雪集團的長期價值。建議關注品牌勢能提升、仍在擴店趨勢中的百勝中國、達勢股份、特海國際、小菜園、綠茶集團、同慶樓、古茗、茶百道、奈雪的茶、滬上阿姨、霸王茶姬、瑞幸咖啡等餐飲品牌在消費回暖情況下帶來的盈利預期提升機會。

　　風險提示：成本控制不當、供應鏈管控不當、食品安全問題、市場競爭激烈、消費者需求變化、宏觀經濟走弱等風險。

　　遊戲業務：存量產品穩健運營，期待《解限機》上線公司網絡遊戲及其他收入為10.37億元，yoy+13.71%，qoq-19.73%，佔收入比44.33%，收入同比增長主要系《塵白禁區》《劍網3》貢獻收益，環比下降主要系《劍網3》Q1商業化內容發布較少所致。展望後續，我們看好公司存量產品延續長線無界》推出，有效促進《劍網3》用戶增長和活躍度提升，看好公司持續更新迭代遊戲內容，《劍網3》《塵白禁區》等存量產品有望穩健貢獻業績，新遊方面，科幻機甲射擊遊戲《解限機》測試期間Steam同時在線月上線，持續關注產品定檔節奏、上線表現，看好《解限機》成為公司新品類新賽道的一大突破。

　　2025Q1公司辦公軟件及服務收入13.01億元，yoy+6.21%，qoq-13.30%，佔收入比55.67%，收入同比增長主要系WPS個人和WPS 365業務增長，部分被WPS軟件業務下滑所抵消，環比下降主要系WPS軟件業務的減少。WPS個人業務收入穩健增長主要得益于以提升AI活躍用戶數為核心的運營策略以及豐富的會員權益，驅動用戶基數及付費用戶數增長寄宿日記36你也想做吧，WPS 365業務增長主要來自公司持續助力組織級客戶實現數智化辦公，並加速覆蓋民營企業及地方國企。WPS軟件業務的減少主要受信創2025年新採購流程影響。截至2025Q1，公司辦公軟件主要產品月活躍設備數為6.47億，同比增長8%，環比增長2%。展望後續，公司將聚焦AI、協作和國際化，期待海外WPS個人業務通過本地化運營及差異化功能，有望快速增長貢獻增量。

　　2025Q1公司研發、銷售、管理費用分別為8.28、3.40、1.60億元，yoy+16.14%、30.30%、0.01%，qoq+13.34%、+0.06%、+4.96%，其中研發費用同比增長主要系員工人數及AI相關開支的增加，以支持金山辦公集團發展AI及協作能力，以及遊戲新品類投入，環比增長主要系人員相關開支（包括計提的績效獎金）增加所致，銷售費用同比增加主要系新遊推廣所致。

　　我們維持此前盈利預測，預計2025-2027年EPS分別為1.33/1.65/1.95元，對應當前股價PE分別為25/20/17倍。我們看好公司雙主業穩健發展，期待遊戲新品類新賽道突破，辦公AI及出海持續落地，維持“買入”評級。

　　存量流水下滑風險，新遊流水不及預期風險，辦公業務進展不及預期風險365體育app，行業監管風險。（分析師 張良衛、週良玖、陳欣）

　　國際熱核聚變實驗堆（ITER）是一個能產生大規模核聚變反應的託卡馬克裝置，旨在模擬太陽發光發熱的核聚變過程，探索可控核聚變技術商業化可行性，由歐盟、中國、美國365體育app、日本、韓國、印度和俄羅斯共同資助。2025年4月30日， ITER組織官網宣布，經過數十年的努力，這一由30多個國家參與建造的“人造太陽”已完成世界最大、最強的脈衝超導電磁體系統的全部組件建造。該成果被ITER稱為“裡程碑式的成就”，標志著人類向實現可控核聚變能源邁出關鍵一步。

　　紐威股份作為全球高端閥門供應商，在核電領域已取得國家核安全局批準的核2、3級民用核級設備設計與制造許可證，以及ASME N&NPT全範圍核1、2寄宿日記36你也想做吧、3級閥門證書，能夠供應滿足不同核安全等級要求的閘、截、止、球寄宿日記36你也想做吧、蝶閥門。在國內，紐威與中廣核合作，參與到國內各大核電站項目；在海外，據公司2024年1月5日于互動平台交流，公司已向法國ITER可控核聚變項目供貨近6000萬元核級和非核級閥門，包括手動閥、調節閥、開關閥等各個種類，在閥門設計、樣機、制造等方面均有豐富經驗。

　　4月27日，國常會決定核準三門三期工程等核電項目，合計5個工程，10個新機組，投資總額超2000億元，2022年起已連續四年核準10台以上機組，高景氣度持續；5月23日，特朗普簽署一系列行政令，旨在全面改革核監管委員會，加快在美國部署新型核反應堆。同時，美國各大科技巨頭為滿足大型數據中心供電需求，紛紛加碼核電賽道。核電項目具備技術難度高、建設週期長等特點，而美國在三哩島核事故後新機組審批已凍結超30年，本土產業鏈跟上大幅資本開支的難度較大，國內產業鏈有望切入。展望未來，海內外核電景氣度上行趨勢明顯，公司核電閥門技術儲備完善，具備豐富項目經驗，有望充分受益。

　　展望2025年，我們判斷公司訂單充足、業績延續穩健增長：（1）全球地緣政治波動加劇，各國對能源自主可控意識增強+產業格局升級，油氣全產業鏈投資增加，尤其中東區域FEED合同增量明顯，未來閥門採購需求能見度高。且公司對美敞口低，沙特+越南產能已有布局，受中美貿易衝突影響可控。（2）公司大客戶如沙特阿美、ADNOC、三星訂單高增，新品擴批、提份額邏輯將持續兌現。（3）新興核電、水處理增速良好。

　　我們維持公司2025-2027年歸母淨利潤預測為14.5/17.7/20.6億元對應當前市值PE分別為17/14/12x，維持“買入”評級。